三季度以来，主要经济体增速低于长期平均，且持续缓慢下降。美国增长具备韧性、通胀不断低于预期，周期环境类似“金发女郎”情景。欧洲前景不容乐观，实现正增长压力大。我国经济多领域出现积极变化，但总需求仍显不足，单擎拉动特征突出。往前看，美国经济最终宏观情景不确定性大。一方面，当前市场预期的软着陆受到经济动能支撑；另一方面，带动经济下行的力量也不容忽视。中国经济料将持续改善，全年或可超目标完成5.2%~5.3%左右的增长，但2024年稳增长任务依然艰巨，有必要预防 “乍暖还寒”的风险。
文/金融街合作发展理事会副秘书长陈超、申万宏源证券公司研究所高级研究主管李一民
三季度，全球经济增长继续放缓（图1）。年初以来全球需求从商品转向服务，世界贸易周期陷入衰退，经济景气度不断下行。当前主要经济体增速低于长期平均，且持续缓慢下降。全球制造业PMI连续1年处于荣枯线下。
图1：G10高频增长情况
数据来源: Deepmacro，研究部
尽管全球增长趋势放缓，但区域分化十分显著（图2）。在美国，增长具备韧性、通胀不断低于预期，周期环境类似金发女郎情景；在中国，经济增速波浪式发展，积极因素虽逐渐增多，但复苏动力依然不牢固；在欧洲，增长、通胀均低于预期，经济前景不容乐观。根据IMF预计，今年美国有可能抹平疫情带来的疤痕效应，实际GDP超过疫情前对美国2023年经济增长的预测，但中国及欧元区仍未回归。
图2：西方国家经济结构显著分化
数据来源:Macrobond，研究部
三季度，美国经济增长继续超预期。GDP环比折年增速4.9%，超过预期的4.5%。其中，消费、投资和出口分别贡献2.7%、2.26%，-0.1%（图3）。分项看，消费、库存和政府投资是GDP最大贡献项，分别贡献2.7%、1.3%和0.8%。
图3：美国GDP分解
数据来源：Macrobond，研究部
在消费端，实际个人可支配收入和超额储蓄支撑居民消费。由于通胀快速下行，实际个人可支配收入持续正增速，且实际工资增速开始在三季度转正，收入持续增长替代转移支付开始支撑超额储蓄，使其消耗速度慢于预期（图4）。仍然失衡的劳动力市场也对消费产生支撑作用。9月新增非农就业大超市场预期。虽然招聘需求不断降温（图5），但工人可得性和劳动力供给仍然趋紧。
图4：美国超额储蓄分解
数据来源：Macrobond，研究部
图5：招聘岗位/失业岗位
数据来源: CEIC, 研究部
在生产端，制造业主动去库存周期逐步结束（图6）。库存同比增速不断下降至0增长，原材料和产成品库存下降趋势开始放缓。三季度开始制造业PMI见底反弹，重新接近荣枯线，景气度逐步上升。
图6：美国库存周期
数据来源: Haver, 研究部
在政策端，财政刺激持续，抵消部分货币政策的紧缩效果。2023年财年美国财政赤字1.69万亿美元，赤字总额仅次于2020和2021年。据CBO估算，2023年全年赤字率预计为GDP的5.9%，远超历史平均水平（图7）。
分解看，收入层面，受税改政策影响，财政部个人所得税收入明显降低。同时，短端利率快速上行加重联储的利息负担，2023年联储未再向财政部上缴利润。支出层面，2023年财年美国财政部净发行国债规模达2万亿美元，仅三季度发行规模就达到8500亿美元，占全年净发行量的43%。大幅供给也导致国债供需失衡，拉动期限溢价，美债长端利率大幅上行。
图7：财政赤字占GDP比重
数据来源: Haver, 研究部
三季度，整体通货膨胀出现翘尾现象。6月见底后，通货膨胀连续3个月上行。9月同比增速达3.7%，超出预期的3.6%。这背后主要受油价反弹推动，能源是CPI同比上升的最大贡献项，三季度油价环比增速大幅抬升。尽管近期原油价格有所回落，但由于汽油零售价走势滞后于原油价格，油价对CPI的边际压力仍存。
核心通胀不断回落，但面临“最后一公里”挑战。无论供给还是需求部分，核心PCE多数分项三季度普遍回落（图8）。9月核心通胀同比增速继续降至4.1%。不过，核心通胀韧性仍存。一是分解核心CPI增速贡献，商品贡献开始转正（图9）。受油价攀升影响，可能对核心商品通胀形成一定向上的拉动。二是核心CPI住房分项同比增速继续回落但环比增速反弹明显，或受季节性因素推动（图10）。三是居民对服务消费的需求仍有较强韧性。超级核心通胀环比三季度持续反弹。
图8：核心PCE年化增速及分解
数据来源: Macrobond, 研究部
图9：核心商品通胀同比贡献开始转正
数据来源: Macrobond, 研究部
图10：核心CPI环比分项贡献
据来源: Macrobond, 研究部
货币政策从加息转向高位停留（Higher for Longer）。7月如市场预期联储继续加息25bps，往后看联储散点图和CME隐含政策利率均显示年内至多再加息1次（图11）。
图11：CME隐含加息次数
数据来源: Macrobond，研究部
尽管加息进程开始接近尾声，但美联储沟通进退维谷。一方面，美联储为控制通胀表态鹰派。其认为劳动力市场依旧紧俏，且经济表现好于预期，使得控制通胀是最优先任务；同时也不愿为了金融稳定性过度牺牲货币政策的独立性。另一方面，美联储近期沟通反映出对经济前景明显的焦虑情绪。仅10月上旬，就有2位副主席和2位委员共计7次与市场对话，表达对经济前景不确定性的担忧以及对美国银行业和美国金融系统薄弱处的警觉。
紧缩周期下，周期韵脚类似，容易陷入衰退。当名义支出显著高于产出水平，通胀通常维持高位。在此背景下，货币政策倾向大幅紧缩抑制需求以控制通胀。需求的下行往往伴随失业率的抬升和产出缺口向下扩大，根据历史经验，这大概率带来经济衰退。失业率角度，根据高盛统计，G10国家失业率抬升超过0.5%后两年内发生衰退的概率高达84%（图12）。
图12：失业率与经济衰退
数据来源: Macrobond, 研究部
而据测算若将通胀压降至联储合意水平，失业率须抬升0.8%。在产出缺口层面，产出缺口若向下扩大2.5%，也大概率发生经济衰退。而将通胀压降至美联储合意区间产出缺口需下降2.5%至3.75%（图13）。
图13：通货膨胀与产出缺口的关系
数据来源: Macrobond, 研究部
另外，技术性衰退也是预测经济衰退的良好指标。2022年美国经历了连续两个季度环比负增长，陷入技术性衰退。这可能预示着较高的衰退风险。历史数据显示，自1948年以来，每次技术性衰退都对应了经济实质衰退。BEA实际GDP数据显示了最近10个连续两个或多个季度出现环比负增长的时期：1949年、1954年、1958年、1970年、1975年、1980年、1982年、1991年、2009年和2020年，所有这些时期都对应了美国国家经济研究局（NBER）最终宣布的经济衰退。换句话说，自1948年以来，“连续两个季度GDP环比负增长即判定美国经济进入衰退”这个指标没有出现过误报。这个指标只在1947年出现过误报，但那时GDP的负增长受二战影响，与现在情况有一定差异。
但是截至目前，货币政策的紧缩效果有限，美国经济韧性显著超预期。这与接连不断的非常规刺激政策密不可分。
美国政策逻辑范式转移，刺激力度显著加大。一是2020年世纪疫情下货币和财政政策双管齐下注入巨幅流动性。美联储资产负债表扩张3.16万亿美元，占当年美国GDP的12%。流动性注入速度创历史新高，年化增速超过25%。同年，财政赤字占GDP的15%，创有史以来新高，远超2008年金融危机时。二是疫后财政端刺激政策不断发力，抵消部分货币政策紧缩效果。2021至2022年，伴随中美大国竞合愈演愈烈，美国全力推动制造业回流。拜登政府通过《基础设施投资与就业法案》《美国芯片法案》和《削减通胀法案》，重塑全球产业链结构，为推进高端制造、能源安全和更新基础设施提供资金累计规模接近2万亿美元。2023年财税改革仍不断持续。如前文所述，2023年拜登政府推行税改政策，提高个税起征点福利生活成本保障。预计2023年全年美国财政赤字再次扩大至GDP的5.9%，远超历史平均。
一是消费端得到明显支撑。大量转移支付大大提高了投资者的消费能力和消费意愿。疫后美国商品消费增速显著增加。2020年到2022年平均增速超过6%，是全球商品消费的最主要贡献者，远超其他发达国家（图14）。进入2023年，随着消费开始从商品转向服务（图15），税改政策又使得可支配收入的持续正增长，服务消费受到支撑。
图14：美国商品消费独树一帜
数据来源: OECD, 研究部
图15：商品到服务消费轮转
数据来源: Macrobond, 研究部
二是劳动力市场异常紧张，失业率维持低位。超大规模补贴使得劳动力主动退出市场，就业市场接连出现显著劳动力短缺。一方面，美国劳动力供给不断低于疫情前趋势，目前仍存在约300万劳动力短缺（图16）；另一方面，劳动力市场整体接近完全就业状态，每1个失业有1.5个职位空缺，而疫前仅为1.2。由于劳动力市场供给弹性弱，劳动力需求的下降不会体现为非失业率的上升。2023年菲利普斯曲线呈垂直状，通胀迅速下降的同时，失业率变化不明显（图17）。
图16：美国劳动力仍然短缺
数据来源: Macrobond, 研究部
图17：后疫情时代的菲利普斯曲线
数据来源: Macrobond, 研究部
三是本轮货币紧缩向信用紧缩传导不畅。其一，“直升机撒钱”模式下，政府直接补贴劳动者消费，跨过信用创造直接刺激需求。本轮信用扩张幅度弱于历史（图18）。其二，高利率对已锁定的存量付息压力传导有限，并未大幅挤出消费和投资。
在居民端，付息成本压力低。居民房贷固定利率贷款占比超9成，9月末房贷有效利率仅3.7%。在企业端，压力同样有限。存量企业债固定利率占8成。不过，小企业信贷浮动利率比例超过53%，二季度小企业工商业贷款有效利率已经达7.2%为近期高点。在政府端，存量国债占比约70%，当前有效利率为2.91%，滞后于联储加息水平。
图18：本轮信用扩张幅度弱于历史
数据来源: CEIC, 研究部
四是制造业外溢效应下降。过去一年，商品消费回落、全球贸易陷入衰退、制造业景气度明显下降。但是，美国制造业的重要性和外溢效应明显减弱。美国制造业占GDP的比重从1950年代的30%下降至目前的10%，远低于德国等工业强国。这使得制造业波动对经济的引领和预测效果有限。过去也曾多次出现制造业陷入衰退但经济仍有韧性的情况（图19）。
图19：制造业衰退 VS 经济衰退
数据来源: Macrobond, 研究部
受本轮周期的特殊性影响，市场预期十分乐观。投资者对2023年经济增速预期不断上调。对美国2023年实际GDP预期进一步从年中的1%上调至目前的超过2%。对2024年经济增速虽有所调降，但普遍认为增速接近1%，基本实现软着陆。
与当前市场的乐观情绪相比，我们认为最终宏观情景不确定性大，未来可能出现三种环境：一是经济温和衰退的中性情景。在此情景下，货币政策的滞后效应终于显现，信用收缩对终端需求带来下行压力。财政部门扩张开始放缓，经济增速显著下降。二是经济软着陆的乐观情景。通胀继续超预期下行，央行进行预防式降息缓解信用紧缩压力，就业市场需求韧性较强，经济实现软着陆。三是深度衰退或滞涨的悲观情景。深度衰退下，信用紧缩加剧对经济形成反身性冲击，消费能力受到显著影响。滞涨风险也不容忽视。若大宗商品等成本价格受需求或地缘政治冲突影响再度大幅被动上行，或再度推升美国通胀压力，导致经济陷入滞涨困境。
在三种情景中，中性和乐观情景实现的概率较大，但无强置信度。悲观情景发生概率低，但也可能对资本市场带来显著负面影响。
一方面，当前市场预期的软着陆受到经济动能支撑。与以往紧缩背景下周期不同，本轮周期特异性强，服务业消费疫情后滚动复苏，酒店、旅游等接触性消费接续发力，劳动力市场表现稳健，消费持续超预期。在投资面，在芯片法案等财政刺激下企业资本支出好于预期。往前看，随着美国大选临近，民主党维持当前良好经济势头巩固自身支持率的动力较强。
另一方面，带动经济下行的力量也不容忽视。一是消费需求可能减弱。收入端，尽管实际可支配收入增速持续为正，但其增速已经开始回落；需求端，消费者需求显著分化，休闲与出行等非必须消费的增幅已显著低于医疗与餐饮等必须消费，显示需求正在下降(图20)。二是随着高利率在较长时间持续（Higher for Longer），货币和信用紧缩效果将进一步显现。今年年初，由于利率上涨，美国区域中小银行已经陷入了困境。近期实际利率不断上行，美国商业地产等行业困境将加剧，美国金融系统特别是中小银行的流动性和经营压力可能进一步凸显。当前，利率对增量需求抑制显著(图21)。美国信贷脉冲已经迅速回落，各部门融资成本均超过投资回报率。三是财政支撑将边际收窄。国会已于2023年6月对2024—2025财年对可选支出施加了上限。拜登政府日前提交的1.92万亿美元的赤字或难以完全实现。根据国会预算办公室（CBO）预测，2024年财政赤字率5.5%，较2023财年边际回落。
图20：美国真实服务业消费各行业分布
数据来源: Haver, 研究部
图21：美国信贷脉冲 VS 经济增长
数据来源: Capital Economics，研究部
（一）从总量上看，国民经济增长呈现波浪式前进的特点，当前阶段已逐渐筑底
前三季度国内生产总值91.3万亿元，按不变价格计算同比增长5.2%，高于市场预期。分季度看，一季度增长4.5%、二季度增长6.3%、三季度增长4.9%，三季度虽较二季度增速放缓1.4个百分点，但与去年疫情导致的基数扰动有关。三季度 GDP 两年平均同比增长 4.4%，高于二季度的 3.3%，显示经济逐步走出疫情影响企稳回升，也符合我们对未来经济中期增长中枢在 4.0%~4.5%之间的判断。往后看，经济整体延续恢复向好的上行趋势，四季度实现惯性改善前景的概率大幅提升。预计中国四季度GDP增速将在5.0%~5.5%之间，全年可以超目标完成5.2%~5.3%左右的增长（图22）。
图22：经济持续恢复向好，市场需求持续扩大
数据来源：Wind，中投研究
第一，经济承受来自国内外的风险挑战，增速好于预期并已接近于疫情前水平。环比看，三季度国内生产总值季调环比增长1.3%，比二季度加快0.8个百分点，升至2020年以来三年平均值以上，并已接近2018、2019年三季度的增速水平。根据经验，中国经济存在季节性，观察到环比增速的移动平均值翘头向上，表明经济筑底的特征开始显现。总体看，从前三季度数据经济运行情况来看，国民经济承受住了来自国外的风险挑战和国内多重因素交织叠加带来的下行压力，总体进入疫后发展的新阶段。
第二，最终消费支出对经济增长的贡献占比超过八成，投资增速小幅回落，增长单擎拉动的特征非常突出。一是前三季度，社会消费品零售总额累计增长6.8%，比上半年放缓1.4个百分点，但仍延续了强劲复苏的特征。前三季度最终消费支出对经济增长的贡献占比较高，达到83.2%，共拉动国内生产总值增长4.4个百分点。二是固定资产投资累计增长3.1%，其中基建投资发力增长6.2%，共拉动国内生产总值1.6个百分点。三是进出口总值同比微降0.2%，其中出口累计同比增长0.6%，共拖累国内生产总值0.7个百分点。风险方面，高频数据显示，房地产投资活动下滑、外部环境复杂多变，仍是经济的主要拖累项（图23）。
图23：主要部门固定资产投资增速出现小幅回落
数据来源：Wind，中投研究
第三，就业形势较为平稳，全国调查失业率下降，农村居民收入意外增长是支撑消费活动的强劲来源。一是全国城镇调查失业率下降。前三季度失业率平均值为5.3%，其中9月全国城镇调查失业率为5.0%，较8月下降0.2个百分点。调查失业率已连续2个月下降，达到2021年12月以来最低水平。二是全国就业形势总体平稳，支持居民收入增长。其中，前三季度全国居民人均可支配收入29398元，同比名义增长6.3%；扣除价格因素实际增长5.9%，比上半年加快0.1个百分点。一方面，城镇居民收入增长慢于农村居民，这与进城务工就业环境改善有关。城镇居民人均可支配收入同比实际增长4.7%，农村居民人均可支配收入同比实际增长7.3%。另一方面，外出务工就业岗位迅速增加，与接触性服务业恢复带来的岗位增加有关。外出务工农村劳动力总量同比增长2.8%，中小城市就业改善要好于大城市，显示农村与中小城市地区是消费活动超预期的主要来源（图24、图25）。
图24：城镇居民收入增长慢于农村居民
数据来源：Wind，中投研究
图25：城镇调查失业率与大城市调查失业率下降
数据来源：Wind，中投研究
（二）分需求来看，三大部门企稳筑底信号扩大，企业生产经营景气度连续恢复至正常区间
第一，消费活动增长是最大亮点，疫后复苏与暑期效应形成共振。前三季度社会消费品零售总额同比增长6.8%，其中9月单月社零同比增长5.5%，较前值增加0.9个百分点；消费活动近两个月恢复较快，并且乡村消费增速快于城镇消费，与疫后服务业消费强劲、中低收入群体就业收入持续改善有关（图26）。
图26：社会消费品商品零售总额增速恢复
数据来源：Wind，中投研究
一是消费场景继续丰富，带动服务性消费回升明显。1—9月服务零售同比增长18.9%，餐饮消费增长13.8%，第三季度暑期期间消费表现亮眼。二是居民消费倾向有所改善，三季度居民储蓄率降至33.6%。前三季度居民消费倾向上升至66.4%，比去年同期高出 1.8 个百分点；居民储蓄率降至33.6%，已基本恢复至疫情前的水平，可与社零指标相互印证（图27）。三是补偿性需求得到充分释放，未来消费保持高增长依赖于收入的持续增长。疫情后第一年的复苏效应对今年的消费形成推动，伴随补偿性需求在经历“五一”、暑期后已得到充分释放。中秋、十一假期国内旅游收入 7534.3 亿元，人均旅游消费 911 元，按可比口径恢复至 2019 年同期 98%。长期来看，国内游市场增速将回归常态。居民收入增长与实际购买力增加是持续改善的支撑，未来需要以收入持续增长为基础。
图27：央行调查显示居民消费倾向缓慢回升
数据来源：Wind，中投研究
第二，投资活动中基建投资提前发力，制造业投资出现好转迹象。一是前三季度固定资产投资活动累计增长3.1%，较前值回落0.1个百分点，但基础设施投资维持高增速6.2%，继续发挥了稳增长的重要作用（图28）。具体原因，一是专项债发行规模增大，成为驱动基建投资增长的重要动力。前三季度累计新增专项债发行累计发行 3.4 万亿，发行节奏提速明显，重大项目集中开工（图29）。二是地产销售端首先表现出改善苗头，新开工面积降幅开始收窄。虽然房地产开发投资同比仍然下降9.1%，但商品销售面积9月单月同比增速跌幅收窄至-10.1%，销售额增速跌幅收窄至-13.6%，带动新开工面积跌幅收窄至-14.6%。此外，竣工面积增速继续加快，前期政策效力缓慢释放（图30）。三是制造业投资好转较快，生产端信心连续恢复。9月PMI升至50.2%，已连续4个月回升，已回到扩张区间；前三季度制造业投资同比增长6.2%，较前值上升0.3个百分点。其中，汽车、化学制品、电气机械增长较快；食品制造、运输设备、金属制品投资增速提升较多。房地产产业链仍疲弱（图31）。制造业整体表现较好，体现在政策支持、出口回升行业，预计后续继续保持韧性（图32、图33）。
图28：基础设施投资交运、水利等项目潜力较大
数据来源：Wind，中投研究
图29：三季度新增政府专项债发行进度加快
数据来源：Wind，中投研究
图30：房地产销售回暖，但投资活动仍有待改善
数据来源：Wind，中投研究
图31：房屋新开工和竣工面积单月改善
数据来源：Wind，中投研究
图32：企业生产经营活动预期稳定，信心回升
数据来源：Wind，中投研究
图33：高技术类制造业投资惠东增长提升较多
数据来源：Wind，中投研究
第三，出口降幅阶段性收窄，与外需改善有关，但对经济仍构成负向拖累。9月出口金额同比降幅继续收窄，出口金额同比增速为-6.2%，较前值降幅收窄0.8个百分点，修复程度好于预期有多方面原因，一是分量价来看，8 月出口数量已由前期的同比减少转正，9 月进一步提升至 7.9%，是出口超预期增长的主要贡献；二是分国别来看，对大多数经济体的出口均有改善。尤其是对欧盟和日本改善较为明显，对俄罗斯出口贡献也较大。三是与海外需求差异化改善有关，当前东盟等主要经济体景气指数相对比欧美表现要好，年初以来持续稳定在枯荣线以上。从进口看，进口增速在9月下降6.2%，但较前值收窄1.1个百分点，贡献贸易顺差777.1亿美元。显示中国国内工业生产预期恢复，同样带动了进口增长的好转。
第四，库存周期受到近期较多关注，工业企业产成品存货触底回升，库存周期底部形成。一方面，近期多重利好影响下生产需求开始恢复。三季度工业产能利用率由二季度的 74.5%升至75.6%（图34），反映出企业正加快生产，同时利润改善有利于推动后续增加投资。回顾8月，工业企业产成品存货同比增速触底回升；进入9月，工业品价格PPI连续回升，产成品库存同比增速开始连续反弹，显示生产需求与产成品库存已经完成筑底。另一方面，印证了我们在年中分析中强调的三季度库存周期见底这一判断，预示着库存周期将进入主动补库存阶段（图35）。下一阶段，企业可望加快生产，同时利润改善有利于推动后续增加投资。预计四季度之后，生产端或成为明年经济的重要支撑。
图34：工业产能利用率逐渐提高
数据来源：Wind，中投研究
图35：补库存与去库存与经济周期四阶段
数据来源：Wind，中投研究
（三）价格形势上，物价水平整体企稳，通缩风险概率有所降低，工业品价格走势显示需求端处于底部整固
第一，通胀形势平稳，CPI再度走低，需警惕平减指数仍处于负值区间。一是CPI仍徘徊在零值附近，但通缩风险概率有所降低。9月CPI同比0.0%，较前值下降0.1%；9月PPI同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.5个百分点，一定程度受到猪肉价格下降拖累（图36）。二是平减指数仍处于负值区间。三季度平减指数为-0.84%，略高于二季度的-0.92%，但仍处于负值区间。平减指数与名义GDP密切相关，会拖累工业企业利润、上市公司盈利增长，并不利于企业经营者信心修复，是经济参与者感知到“冷”的原因（图37）。
图36：生猪、猪肉均价处于下行周期
数据来源：Wind，中投研究
图37：PPI和GDP平减指数处于负值区间
数据来源：Wind，中投研究
第二，PPI已连续3个月降幅减小，显示生产需求端处于底部整固。PPI和CPI表现出现分化，CPI上涨动力仍不足，但PPI显示生产资料价格呈现回暖趋势，同比降幅有望进一步收窄。另一方面，基层企业调研显示，“春江水暖鸭先知”的特征还不明显，很多企业反映经营困难较多，底部整固仍需要较长的时间。
（一）货币政策方面，逆周期调节保持稳健，继续保持货币信贷总量适度、节奏平稳
货币政策继续加大对实体经济支持力度，实体融资需求略有回升，货币市场资金价格经历从松到紧。需求上看，中长期信贷同比增长加快，但增长结构还不均衡。9月新增社融4.12万亿元，比上年同期多增5638亿元，但新增贷款同比少增1764亿元。
一方面，居民中长期贷款同比多增2000亿元，说明存量贷款利率调降、地产销售略有改善，缓解了居民提前还贷的意愿（图38）。另一方面，政府债净融资快速增加，同比多增4416亿元，体现出货币与财政政策的合作。
图38：新增居民中长期贷款增加，企业维持高增
数据来源：Wind，中投研究
供给上看，货币资金供应经历从松到紧。7—8月，货币政策逆周期调节增多，降准、再贷款工具齐发，两次降准 0.5 个百分点释放中长期资金 1 万亿。但在8月LPR下调之后，银行净息差压力将再度加大。进入9月叠加汇率条件收紧，继续降息降准的动力和空间有所减少，同业存单发行利率整体走向高位（图39、图40）。进入9月以后，以央行7天逆回购的锚不再下降，此外银行间市场资金利率DR007大多数在政策利率上方运行。
图39：9月后，同业存单发行利率整体走向高位
数据来源：Wind，中投研究
图40：美元走强是人民币贬值压力的主要来源
数据来源：Wind，中投研究
往前看，货币政策继续保持稳健，发挥总量和结构双重功能。人民银行行长潘功胜在十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上作国务院关于金融工作情况的报告，报告作进一步工作部署。一是要求进一步加大对实体经济的支持力度，企业和个人贷款利率进一步下行。1—9 月新发企业贷款利率 3.91%，同比下降 32bp。9 月企业贷款加权平均利率为 3.82%，处于历史最低水平，支持未来融资需求改善（图41）。二是加强金融监管，健全金融监管制度、金融监管执法、推进金融法治建设。
图41：存贷款净息差和贷款加权利率下行
数据来源：Wind，中投研究
在近日举办的金融街论坛上，潘功胜也表示，货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。一是保持货币信贷和社会融资规模合理增长。运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构增强信贷增长的稳定性和可持续性。按照中央金融工作会议要求，积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。目前，二是持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。用好支农支小再贷款、再贴现和普惠小微贷款支持工具，延续实施碳减排支持工具、支持企业技术进步专项再贷款、普惠养老专项再贷款等，支持科技创新、民营小微、先进制造、绿色发展、普惠养老等领域健康发展，做好“五篇大文章”。三是合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降。保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配。四是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
随后，在接受媒体采访，解读中央金融工作会议精神时，潘功胜表示，将坚持金融服务实体经济的根本宗旨。健全中国特色现代货币政策框架，始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。货币政策将更加注重做好跨周期和逆周期调节，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，推动实体经济融资成本稳中有降，着力为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。
（二）财政政策方面，一揽子化债与特殊再融资量入为出，发行1万亿特别国债并提前下发2.7万亿新增债
第一，今年财政收支处于紧平衡状态，政府性基金收入持续下降。一方面，自 8 月份起一般公共收入当月同比由正转负，8、9 月分别录得-4.6%和-1.3%。支出前三季度累计增速 3.9%，距离预算增速的 5.6%有一定缺口。另一方面，在房地产市场持续磨底的背景下，今年 1—9 月，受国有土地出让权收入同比大幅下降 21.3%的影响，政府性基金收入大幅下滑 15.7%（图42）。
图42：税收收入与非税收入增速不同程度回落
数据来源：Wind，中投研究
第二，政治局会议召开之后，财政支出转入积极。一是有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。财政部、人民银行等密集发声部署，近期内蒙古等 18 省区市相继公告发行特殊再融资债，标志着一揽子化债政策进入落地阶段。截至10月13日统计，已公告发行额达7270亿元。二是增发专项债增扩投资，依托政策行支持基建投资。后续可以启用政策性金融工具，新增政策性银行信贷额度，用作项目资本金撬动基建投资。三是发行1万亿特别国债并提前下发2.7万亿新增债。十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发 1万亿特别国债和 2023 年中央预算调整方案的决议，同时通过了地方2.7万亿的新增地方债提前下达。一方面，此次2.7万亿的新增地方债提前下达，将提前下达限额提升至60%。2022年疫情严重的年份中，中央提前下达的专项债限额为上一年的50%，本次超额下达标志财政支持力度更为积极。另一方面，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用5000 亿元。资金将重点用于灾后恢复重建等八大方面，不仅体现出财政政策的逆周期调节，也释放出中央政府主动加杠杆、改善央地债务结构的信号（图43）。
图43：中国历年赤字率（2023 年为预算赤字率）
数据来源：Wind，中投研究
（三）风险防范方面，房地产政策快速调整优化，地方债、中小银行的风险采取事前防范、事后处置结合
第一，房地产政策优化调整。政治局会议指出房地产市场供求关系发生重大变化以后，二线城市通过放松公积金使用条件、发放购房补贴的方式来进行调整。8月住建部、央行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。
第二，地方债与中小银行风险厘清央地金融监管关系。2022年发布的《地方金融监督管理条例（征求意见稿）》明确提出“中央统一规则、地方实施监管，谁审批、谁监管、谁负责”的原则，地方政府承担地方法人金融机构的风险处置属地责任。
（一）依托积极的财政政策，打好政策“组合拳”，巩固回升向好势头
当前，国民经济多个领域出现积极变化但需求仍显不足，未来需要加大政策力度巩固好基础。一方面，要深刻认识到经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，需要密切跟踪、综合研判经济不同领域出现的差异化变化。另一方面，仍需要稳增长政策保驾护航，狠抓已出台政策落实，加强各类政策协调配合，持续增强经济社会发展的可持续性和安全性。
货币政策，支持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速同步增快，进一步推动金融机构降低企业实际贷款利率，增强金融支持实体经济的稳定性；
财政政策，继续提质增效积极应对挑战，加速做好城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、规划建设保障性住房、灾后重建等重点工作的财政支出，支持重大项目加快建设。
（二）针对经济复苏薄弱环节，研究出台一批针对性强的新举措，提前谋划一批储备预案
有必要提前准备明年经济增长工作，解决不同经济部门复苏节奏不一致问题，针对薄弱环节储备应对方案。需要聚焦经济运行中的重点难点，从经济不平衡、不一致的环节入手，推出一批务实管用的新政策新举措。解决消费比投资更好、出口与房地产弱，以及增长与通胀分叉等问题。
例如，在支持实体经济发展方面，继续实施先进制造业企业增值税加计抵减、上调部分企业研发费用加计扣除比例、专项支持科技型企业融资等政策；又如，为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，继续推动“认房不认贷”、调整优化差别化住房信贷政策、降低存量首套住房贷款利率等落地，更好满足居民刚性和改善性住房需求等。加强对重点领域和薄弱环节的支持政策储备，为四季度与明年一季度经济增长提前打好基础。
（三）继续提振微观主体信心，稳定中长期政策预期，持续激发民营经济生机活力
需要持续优化营商环境，增加政策透明度，加大对民营经济政策支持力度。民间投资今年前三季度依然是负增长，一些企业利润下滑、经营仍困难，企业家信心仍旧不足。需要兼顾稳定主体短期信心与中长期预期的关系，健全长效机制，猛药去疴、固本培元、加强沟通，充分激发民营经济生机活力和动力。
一是加强多措并举稳定预期政策统筹协调，激励民营企业心无旁骛谋发展。
二是明确鼓励民间投资参与的重点领域，激发市场主体投资活力。推动促进民营经济发展政策落地，持续破除投资准入壁垒，引导民营企业参与教育、医疗、养老等公共事业领域投资。
三是完善民间投资项目融资支持制度，完善拖欠账款常态化预防和清理机制，助力民营企业轻装上阵。
四是持续推动关键领域技术突围，支持提升产业基础能力和产业链水平。全面提高项目审批效率，助力形成“造血”能力加快推动资金形成实物工作量，有效带动社会民间投资活动增长。
（四）防范国际经济金融波动的外溢冲击，完善现代金融监管，有序化解重点领域风险
持续推动重点领域风险化解，防范国际金融风险的外溢冲击，化解国内系统性金融风险，深化财政金融体制改革。
一是提前应对在全球经济金融不确定性增强的背景下，国外消费者对商品的需求下降，导致我国出口活动受到持续抑制，贸易就业仍在萎缩。
二是美元流动性收紧，不仅会加大新兴市场经济体的海外融资难度，还会导致国内信贷条件被动收紧。
三是需要完善金融机构风险监测评估和预警，着力加强和完善现代金融监管。切实防范化解重点领域风险，有序化解房地产企业、中小金融机构、大型企业集团、地方融资平台债务风险。近期一揽子化债方案和特别国债发行已起到明显的积极作用，有利于稳增长与债务风险化解的平衡，需要继续发挥财政资金的杠杆作用。
（五）保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，有序推进人民币国际化
合理管理外汇市场预期，引导汇率走势，兼顾内外均衡。近期人民币汇率波动有所增大，这既不利于市场预期稳定，也不利于企业正常经营，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范人民币汇率出现超预期波动。
一方面，需要结合人民币汇率变动情况，综合运用外汇风险准备金、外汇存款准备金率、逆周期因子等方式引导汇率走势，防范单边、顺周期行为，有效维持汇率双边波动。
另一方面，加强对资本市场跨境投资行为和资本流动的监测和管理，防止资金大规模流动对金融市场带来扰动，规避汇率波动与资本市场下跌形成负向循环。
最后，需要优化跨境金融服务支持企业“出海”。SWIFT数据显示，今年9月人民币在国际支付中首次超过欧元。
下一阶段，一方面，搭建人民币走出去、流回来的互换便利与本外币一体化资金池，及时解决企业“出海”结算和一带一路国家“汇困”。另一方面，鼓励金融机构为外贸企业提供相应的汇率风险咨询和建议，引导企业树立风险中性理念，消除投机心理。支持金融机构为企业境外生产和销售提供综合金融服务， 继续完善人民币国际化的金融基础设施。
